整體趨勢(shì)：存在主動(dòng)減持；美國(guó)機(jī)構(gòu)配置比例降至2015年以來新低

主動(dòng)型資金主動(dòng)減持；中資股配置比例降至2017年以來最低。1）二季度海外資管機(jī)構(gòu)（主動(dòng)+被動(dòng)）持有中資股市值7,013億美元，較一季度減少757億美元（-9.7%），幅度略低于同期MSCI中國(guó)指數(shù)10.6%的跌幅。2）主動(dòng)型機(jī)構(gòu)持有中資股市值下降12.2%至5,087億美元，說明存在主動(dòng)減持，而非單純市場(chǎng)下跌影響。3）配置倉位上，二季度中資股持倉比例（中資股規(guī)模/資產(chǎn)總規(guī)模）降至1.6%（一季度 1.9%），為2017年以來的新低。

(相關(guān)資料圖)

分區(qū)域看，幾乎所有地區(qū)機(jī)構(gòu)持倉比例均有不同程度回落，尤其是中國(guó)香港和新加坡；美國(guó)機(jī)構(gòu)配置比例已降至2015年以來新低。所有地區(qū)中，美國(guó)、中國(guó)香港（剔除中資機(jī)構(gòu)）和英國(guó)外資機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模最大，占比分別為48%、18%和18%。相比一季度，美國(guó)資管機(jī)構(gòu)持有中資股市值下降8%至3,403億美元，中資股持倉比例從一季度的1.24%降至1.1%，為2015年以來最低。中國(guó)香港（剔除中資機(jī)構(gòu)）下降13%至1,209億美元，持倉比例從45.9%降至41.4%，略高于40.8%的均值。英國(guó)回落10%至1,291億美元，比例從3.5%降至3.1%（均值3.6%，歷史最低值2%）。與此同時(shí)，新加坡雖然持有規(guī)模不高（占比僅3%），但持倉比例降幅顯著（二季度 13% vs. 一季度14.8%）。

持倉結(jié)構(gòu)：增持A/H，減持中概；加倉原材料、資本品、食品飲料及汽車，減持食品零售、軟件、商業(yè)服務(wù)及能源

進(jìn)一步聚焦主動(dòng)型機(jī)構(gòu)（中資股持倉規(guī)模前20大機(jī)構(gòu)，占整體22%），我們發(fā)現(xiàn)頭部機(jī)構(gòu)二季度持有中資股市值1,534億美元，較一季度回落11.2%，與上述整體外資持股規(guī)模的降幅基本一致。進(jìn)一步分析其持倉行為變化，有以下發(fā)現(xiàn)，

增配A/H股，減持中概股。上述機(jī)構(gòu)持有A股市值環(huán)比回落10.7%、港股回落10.8%，低于整體回落幅度；相反，中概股13.5%的降幅更高，可能說明A股和港股均有主動(dòng)增持行為。從另一角度也可以得到類似結(jié)論，剔除價(jià)格因素后（基于2Q23不變價(jià)×持有股數(shù)變動(dòng)計(jì)算），我們估算上述頭部機(jī)構(gòu)A股持倉規(guī)模環(huán)比增加3%、港股增加1.2%、中概股減少0.9%?？缡袌?chǎng)來看，以2Q23不變價(jià)計(jì)算，港股和A股的持有市值分別占外資持有全部中資股的56%和29%（2019年以來均值分別為54%和23%）、中概股15%（均值25%）。

行業(yè)偏好：主要加倉原材料、資本品、食品飲料及汽車；減持食品零售、軟件、商業(yè)服務(wù)、能源等。同樣的，剔除價(jià)格因素后，我們估算頭部資管機(jī)構(gòu)對(duì)原材料（+9%）、資本品（+9%）、食品飲料與煙草（+6%）、汽車與零部件（+5%）增持最多，食品零售（-6%）、軟件與服務(wù)（-5%）、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)（-5%）、能源（-4%）、保險(xiǎn)（-4%）減持最多。配置水平角度，外資配置媒體與娛樂（18%）、電商零售（10%）、消費(fèi)者服務(wù)（10%）和銀行（7%）最高；電信服務(wù)（0.1%）、食品零售（0.4%）商業(yè)和專業(yè)服務(wù)（0.5%）最低。

重倉股：新增重倉股主要集中在資本品、汽車及半導(dǎo)體板塊。前20大重倉股共有115支，比1Q23減少3支。具體看，有8支個(gè)股新進(jìn)前20大重倉股，分別為拓普集團(tuán)、晶盛機(jī)電、分眾傳媒、三一重工、中國(guó)中鐵、中微公司、小鵬汽車和珀萊雅，集中在資本品、汽車、及半導(dǎo)體板塊。相反，11支個(gè)股掉出前20大重倉股，分別為瀾起科技、嗶哩嗶哩、順豐控股、泰格醫(yī)藥、錦江酒店、金山軟件、云鋁股份、特步國(guó)際、上海機(jī)場(chǎng)、威高股份和益豐藥房，多來自互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)及醫(yī)藥板塊。個(gè)股倉位上，攜程集團(tuán)、阿里巴巴、騰訊控股和寧德時(shí)代增持最多；中國(guó)平安、百勝中國(guó)、華住和嗶哩嗶哩減持最多。

圖表9：二季度外資頭部主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)持倉環(huán)比增加3%，港股增加1.2%，中概股減少0.9%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表10：配置比例上，二季度港股和A股分別占外資持有整體中資股的56%和29%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表11：二季度外資主要增持原材料、工業(yè)、必需消費(fèi)等，減持能源、信息技術(shù)、金融

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表12：細(xì)分行業(yè)上，原材料、資本品、食品飲料、汽車增持最多，必需品零售、商業(yè)服務(wù)、軟件等減持最多

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：二季度外資在可選消費(fèi)和通訊服務(wù)板塊的配置比例較高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：進(jìn)一步細(xì)分來看，媒體娛樂、可選品零售、消費(fèi)者服務(wù)和銀行板塊最高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：2Q23頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉股情況

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：1Q23頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉股情況

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：剔除股價(jià)因素變動(dòng)后頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)2Q23增配/減配個(gè)股

資料來源：FactSet，中金公司研究部

前景展望：外資已明顯低配，但趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)仍需基本面配合；市場(chǎng)“上有頂下有底”，關(guān)注結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

二季度以來，外資的再度流出基本完全回吐了去年底和今年初的流入。進(jìn)入三季度，雖然圍繞政治局會(huì)議的樂觀預(yù)期一度提振市場(chǎng)表現(xiàn)并帶來海外資金的短暫流入，但國(guó)內(nèi)依然偏弱的基本面、尤其是相對(duì)偏慢的政策實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，都使得投資者情緒再度轉(zhuǎn)弱。近期北向資金連續(xù)13天大幅流出創(chuàng)出2016以來的記錄，也從側(cè)面佐證了這一點(diǎn)。結(jié)合上文中對(duì)海外主動(dòng)型機(jī)構(gòu)持倉的分析，我們可以初步判斷，海外資金的持股比例可能已降至較低水平。

不過，從過去半年多的經(jīng)驗(yàn)可以看出，較低的配置比例并非回流的絕對(duì)理由，要想趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，更重要的還是基本面改善。我們?cè)诖饲鞍l(fā)布的報(bào)告中指出，政府采取及時(shí)果斷的應(yīng)對(duì)措施，尤其是在房地產(chǎn)或中央政府加杠桿方面制定更為切實(shí)有效的政策，可以發(fā)揮一定作用（地產(chǎn)和中央財(cái)政也是我們認(rèn)為在目前環(huán)境下破解弱增長(zhǎng)且弱預(yù)期循環(huán)僵局的主要抓手，其他手段不足以或者來不及發(fā)揮效果）。往前看，可能信號(hào)或者催化劑包括存量房貸加點(diǎn)下調(diào)或轉(zhuǎn)按揭，新增房貸利率進(jìn)一步下調(diào)，“認(rèn)房認(rèn)貸”放寬降低二套房首付比例，核心城市進(jìn)一步打開限購，以及支持地方政府債務(wù)化解等方面。此外，更大力度的引導(dǎo)融資成本下滑、尤其是按揭成本下降也會(huì)起到一定效果，分別對(duì)應(yīng)我們?cè)凇稄闹忻厘e(cuò)位看市場(chǎng)可能出路：2014 or 2019？》分析的兩條出路和配置策略。

但一個(gè)可能的現(xiàn)實(shí)問題是，雖然我們認(rèn)為政策可能還會(huì)繼續(xù)出臺(tái)，但相比市場(chǎng)期待的一攬子和盤托出式的出臺(tái)，更有可能的依然是以“順勢(shì)而為、循序漸進(jìn)”的方式推進(jìn)。如果這一判斷成立的話，那么我們認(rèn)為可能有兩個(gè)推論：1）政策出臺(tái)時(shí)點(diǎn)可能更加后置，主要是考慮到去年3季度的較高基數(shù)，與四季度外圍美聯(lián)儲(chǔ)政策、美元與美債的更充裕政策空間；2）市場(chǎng)或相應(yīng)的呈現(xiàn)“下有底，上有頂”態(tài)勢(shì)。

配置策略上，在當(dāng)前市場(chǎng)“上有頂下有底”的大環(huán)境下，啞鈴結(jié)構(gòu)配置策略行之有效。一方面，穩(wěn)定現(xiàn)金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業(yè)和能源）可以對(duì)沖波動(dòng)并提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)；另一方面，二季度外資在部分機(jī)械和汽車上的加倉也說明不乏仍有增長(zhǎng)預(yù)期的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，例如受益于海外投資需求的機(jī)械出口等，因此預(yù)期現(xiàn)金流板塊（對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)或政策敏感的汽車、耐用消費(fèi)品、科技和部分互聯(lián)網(wǎng)等）也值得關(guān)注。

圖表18：年初至今北向資金累計(jì)凈流入A股規(guī)模1,660億人民幣（vs. 2022年同期累計(jì)凈流入674億人民幣）

資料來源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年8月22日）

圖表19：年初至今海外主動(dòng)型基金累計(jì)凈流出海外中資股17億美元（vs. 去年同期累計(jì)凈流出58億美元）

資料來源：EPFR，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年8月22日）

圖表20：新興市場(chǎng)、全球除美國(guó)主動(dòng)型基金配置中國(guó)比例依然偏低

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表21：外資后續(xù)可否轉(zhuǎn)為流入依然取決于中國(guó)基本面的修復(fù)情況

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表22：美國(guó)融資成本抬升（rf），但投資回報(bào)率更高（g）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表23：中國(guó)融資成本下降（rf），但投資回報(bào)率下降更多（g）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：市場(chǎng)未來出路有2014年和2019年兩種，代表了兩種不同思路，前者主要是通過降低融資成本下的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)行情，后者提高投資回報(bào)率的基本面驅(qū)動(dòng)表現(xiàn)

資料來源：Wind，中金公司研究部

（文章來源：中金點(diǎn)睛）