中金：當(dāng)前銀行估值存在系統(tǒng)性低估 H股修復(fù)空間高于A股
中金公司研報(bào)認(rèn)為，從長(zhǎng)期視角來看，當(dāng)前銀行估值存在系統(tǒng)性低估，主要由于銀行為有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)“2035目標(biāo)”需要保持合理的盈利和內(nèi)生資本補(bǔ)充水平，當(dāng)前ROE和息差已降至長(zhǎng)期合理下限，恢復(fù)銀行市場(chǎng)化權(quán)益融資能力也有必要提升估值?？紤]到ROE和息差有望長(zhǎng)期觸底、資產(chǎn)質(zhì)量存在改善空間，銀行股有望修復(fù)到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市凈率的水平，相比當(dāng)前的0.5x隱含30%-50%的上漲空間；考慮到H股國有大行30%左右的折價(jià)，H股修復(fù)空間高于A股。重申推薦經(jīng)營穩(wěn)健、高股息、業(yè)績(jī)存在改善空間的國有大行。
全文如下
中金：探索銀行低估值之謎
中金研究
【資料圖】
從長(zhǎng)期視角來看，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行估值存在系統(tǒng)性低估，主要由于銀行為有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)“2035目標(biāo)”需要保持合理的盈利和內(nèi)生資本補(bǔ)充水平，當(dāng)前ROE和息差已降至長(zhǎng)期合理下限，恢復(fù)銀行市場(chǎng)化權(quán)益融資能力也有必要提升估值?？紤]到ROE和息差有望長(zhǎng)期觸底、資產(chǎn)質(zhì)量存在改善空間，我們認(rèn)為銀行股有望修復(fù)到2020-2021年均值0.7-0.8x前向市凈率的水平，相比當(dāng)前的0.5x隱含30%-50%的上漲空間；考慮到H股國有大行30%左右的折價(jià)，H股修復(fù)空間高于A股。我們重申推薦經(jīng)營穩(wěn)健、高股息、業(yè)績(jī)存在改善空間的國有大行。
摘要
為什么銀行估值如此之低？我們認(rèn)為當(dāng)前中資銀行估值存在系統(tǒng)性低估，2020年以來ROE穩(wěn)定在11%左右但A/H銀行估值持續(xù)下行至0.6x/0.4x前向市凈率，位于歷史低位；與其他行業(yè)相比，當(dāng)前銀行股2023E ROE與A股市場(chǎng)持平，但估值僅為市場(chǎng)平均1.5x市凈率的三分之一；從國際對(duì)比看，盡管中資銀行ROE和資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，但市凈率也低于美國（0.9x）和日本（0.6x）同業(yè)。我們認(rèn)為中資銀行低估主要由于市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和長(zhǎng)期盈利性的擔(dān)憂，以及信息披露相關(guān)不確定性。
什么是銀行的合理利潤水平？我們認(rèn)為，為保持穩(wěn)定的內(nèi)生資本補(bǔ)充以及資本充足率水平、從而有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行長(zhǎng)期有必要保持合理的ROE和息差水平。我們估算“2035目標(biāo)”隱含2021-2035年7%左右的名義GDP增速，對(duì)應(yīng)銀行7%-8%的必要資產(chǎn)增速；考慮到30%左右的分紅比例，為保持資本充足率不下降，估算銀行最低的長(zhǎng)期ROE水平為10%-11%，最低凈息差約為1.6%-1.8%，當(dāng)前銀行業(yè)ROE和息差已降至長(zhǎng)期合理水平下限，有必要通過降低存款利率、財(cái)政“穩(wěn)增長(zhǎng)”改善資產(chǎn)質(zhì)量，釋放撥備穩(wěn)定利潤等方式推動(dòng)盈利企穩(wěn)。
恢復(fù)銀行外部融資能力有必要提升市場(chǎng)估值。除內(nèi)生利潤留存外，銀行補(bǔ)充核心一級(jí)資本的方式還包括股權(quán)融資，但該方式受到銀行股“破凈”制約，難度較大。據(jù)我們的測(cè)算，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速和內(nèi)生資本補(bǔ)充速度（扣除分紅率的ROE水平）保持當(dāng)前水平，在不低于監(jiān)管資本要求的情況下，40%的上市銀行未來10年內(nèi)可能存在外部資本補(bǔ)充的需求。因此，我們認(rèn)為提升銀行估值至接近1倍市凈率附近、恢復(fù)市場(chǎng)化股權(quán)融資能力具有必要性。對(duì)于銀行而言，通過改善經(jīng)營業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量、加強(qiáng)信息披露和市場(chǎng)溝通有利于改善估值；對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，通過會(huì)計(jì)準(zhǔn)則優(yōu)化等方式鼓勵(lì)保險(xiǎn)等長(zhǎng)期投資者持有銀行股也是可行的選項(xiàng)。
估值修復(fù)有多少空間？考慮到ROE和息差水平有望長(zhǎng)期觸底，我們認(rèn)為銀行估值也應(yīng)企穩(wěn)回升，前向市凈率也有望修復(fù)到2020-2021年均值0.7-0.8x的水平，相比當(dāng)前的0.5x左右隱含30%-50%的修復(fù)空間；考慮到主要H股銀行相比A股存在30%左右的折價(jià)，H股修復(fù)空間更大。催化劑包括：1）宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；2）進(jìn)一步全面降低存款成本；2）鼓勵(lì)市場(chǎng)資金投資銀行的政策措施；3）財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)；4）更加充分的信息披露，等等。選股方面，我們重申推薦低估值、高股息、經(jīng)營穩(wěn)健、業(yè)績(jī)存在改善空間的國有大行。
風(fēng)險(xiǎn)
房地產(chǎn)和城投風(fēng)險(xiǎn)，息差壓力大于預(yù)期。
（文章來源：證券時(shí)報(bào)·e公司）
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