近期，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募證券投資基金運(yùn)作指引（征求意見稿）》（下稱《指引》），其中，要求單只私募基金不低于1000萬元、投資者鎖定期不少于6個(gè)月；在投資方面，對(duì)股票、債券、衍生品等都有比例規(guī)定，限制了杠桿比例；禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套、管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等，還對(duì)私募量化基金有特別規(guī)定，在業(yè)績報(bào)酬、預(yù)警線等方面進(jìn)行規(guī)范。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些規(guī)定引導(dǎo)私募行業(yè)更加規(guī)范操作，分散投資，保護(hù)投資者權(quán)益，有利于投資者長期投資、理性投資，同時(shí)還精準(zhǔn)打擊了“保殼”、通道業(yè)務(wù)等不規(guī)范現(xiàn)象，這將推動(dòng)私募行業(yè)長期健康有序發(fā)展。但是私募業(yè)內(nèi)在個(gè)別條款具體執(zhí)行方面仍然存在困惑，需等待正式稿落地。

規(guī)模要求精準(zhǔn)打擊“保殼”產(chǎn)品鎖定期規(guī)定引導(dǎo)長期投資

(資料圖片僅供參考)

《指引》規(guī)定，除市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致凈值變化外，連續(xù)60個(gè)交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元人民幣的，該私募證券投資基金進(jìn)入清算流程。

“這個(gè)規(guī)定能確?；饟碛凶銐虻囊?guī)模進(jìn)行有效的投資管理，也能吸引更專業(yè)的基金管理人來運(yùn)作。這樣的規(guī)模能保證基金的專業(yè)運(yùn)作和有效的風(fēng)險(xiǎn)分散，也能降低投資者的單個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)?！睗h坤律師事務(wù)所金融資管部律師毛慧說。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來純“養(yǎng)殼”的私募、“保殼”的產(chǎn)品沒有空間了。

平方和投資表示，存續(xù)規(guī)模不低于1000萬元，這會(huì)進(jìn)一步壓縮缺乏競(jìng)爭力的中小型私募生存空間，未來將出現(xiàn)大量的產(chǎn)品清盤與管理人注銷。

但也有一家債券私募表示：“實(shí)操中，規(guī)模低于1000萬的產(chǎn)品，尤其凈值表現(xiàn)還不佳，即使期間有凈贖回，剩下的投資人也不希望進(jìn)行清算，要求產(chǎn)品繼續(xù)運(yùn)作，在此情況下該如何處理？”

同時(shí)，《指引》要求，基金合同約定不少于6個(gè)月的份額鎖定安排，開放式私募證券投資基金至多每月開放一次基金份額的申購、贖回。毛慧認(rèn)為，其能夠幫助基金管理人更好地進(jìn)行長期的投資計(jì)劃，不會(huì)因?yàn)槎唐诘氖袌?chǎng)波動(dòng)而面臨資金大規(guī)模撤出。這也提醒投資者，私募基金投資是一項(xiàng)需要耐心和長期視角的投資活動(dòng)。

平方和投資表示，該規(guī)定有利于引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性、長期投資，提高投資者穩(wěn)定性，“據(jù)公司歷史數(shù)據(jù)顯示，持有產(chǎn)品1年以上的投資者基本上能夠獲得較好的投資收益?！?/p>

也有多家私募指出，這對(duì)一些所謂的流動(dòng)性管理的產(chǎn)品影響比較大?！拔覀冇行﹤鹗侵芏乳_放和月度開放，以后就不能這么賣了，監(jiān)管可能擔(dān)心有些不太謹(jǐn)慎的機(jī)構(gòu)搞期限錯(cuò)配，拿了短期資金去配置兩三年的債券。因?yàn)轭l繁開放申贖的產(chǎn)品，客戶認(rèn)為是現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低，流動(dòng)性高，但如果配置的是中長期債券，背后有很大風(fēng)險(xiǎn)，影響這批原來抱著安全目的去投資的客戶?！蹦持行蛡侥颊f。

一位私募市場(chǎng)人士稱，有些私募在做純債、現(xiàn)金管理類的產(chǎn)品，要求流動(dòng)性，如果要求半年的鎖定期，部分債券私募產(chǎn)品將受影響。

投資比例限制引導(dǎo)組合投資通過分散配置降低風(fēng)險(xiǎn)

在投資方面，《指引》對(duì)單只私募產(chǎn)品投資于同一資產(chǎn)的比例作出限制規(guī)定，上海錦天城（廣州）律師事務(wù)所高級(jí)合伙人許瀚律師表示，從實(shí)踐來看，組合投資有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn)，《指引》的規(guī)定對(duì)于基金投向同一資產(chǎn)的資金比例限定在25%，主要目的是以監(jiān)管規(guī)則來引導(dǎo)私募基金盡可能進(jìn)行組合投資。另外，杠桿比例的要求也是為了總體降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

毛慧律師稱，《指引》對(duì)股票、債券、衍生品等各類資產(chǎn)的投資比例以及杠桿比例的限制，體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的重視，將產(chǎn)生幾方面影響：一是分散風(fēng)險(xiǎn)，投資比例的設(shè)定有助于基金的資產(chǎn)多元化，通過投資不同類型的資產(chǎn)來分散風(fēng)險(xiǎn)；二是控制風(fēng)險(xiǎn)，通過限制杠桿比例，可以防止基金過度借貸，降低因市場(chǎng)波動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；三是提升投資者信心，投資者知悉基金經(jīng)理的投資行為在嚴(yán)格監(jiān)管下進(jìn)行，有助于提高其對(duì)市場(chǎng)的信賴度。

上海一家股票私募表示，征求意見稿對(duì)每一類產(chǎn)品都有明確的投資產(chǎn)品比例，這需要私募管理人在產(chǎn)品合同明確投資策略，不能再做籠統(tǒng)性的描述，對(duì)投資方面做了一定約束，能夠合理控制投資風(fēng)險(xiǎn)。

在債券投資方面，規(guī)定單只私募基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產(chǎn)的10%?！罢髑笠庖姼逡?guī)定了單只債券的集中度，我們大部分基金是不需要調(diào)整的，但可能有部分小基金持倉集中度比較高，都是高凈值個(gè)人客戶定制的產(chǎn)品，他們?cè)敢獬袚?dān)具體企業(yè)的個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)，但是后面這類產(chǎn)品要協(xié)商。我們感到困惑的是，新老劃斷不知道怎么處理？存量基金是否需要調(diào)整？”前述中型債券私募稱。

禁通道、多層嵌套、結(jié)構(gòu)化債券等對(duì)業(yè)績報(bào)酬、預(yù)警止損線等特別規(guī)定

《指引》還明確，禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套、管理人參與結(jié)構(gòu)化債券等。

毛慧指出，通道業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在于，投資者可能沒有足夠的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)來做出明智的投資決策，也可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)集中化及利益輸送的情況；多層嵌套可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和放大，同時(shí)也降低了投資的透明度；結(jié)構(gòu)化債券由于其復(fù)雜性和潛在風(fēng)險(xiǎn)，管理人參與可能會(huì)導(dǎo)致利益沖突和風(fēng)險(xiǎn)控制難題?！翱偟膩碚f，這些禁止性條款的提出，是為了保護(hù)投資者的權(quán)益，防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，是積極的舉措。但也需要考慮到這可能對(duì)某些創(chuàng)新性業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。因此，在實(shí)施這些禁止性條款時(shí)，也需要充分的評(píng)估和判斷?！?/p>

平方和投資認(rèn)為，禁止通道業(yè)務(wù)、多層嵌套要求私募基金管理人提升主動(dòng)管理能力，禁止管理人參與結(jié)構(gòu)化債券有利于保護(hù)普通投資者權(quán)益，普通投資者相對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)性以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力上有所欠缺，而且容易受到債券私募產(chǎn)品表面上穩(wěn)健收益的誘導(dǎo)，從而忽視內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

《指引》對(duì)私募量化基金的交易系統(tǒng)、交易策略、內(nèi)部管理制度等方面也作出規(guī)定。許瀚認(rèn)為，目前量化行業(yè)規(guī)模已經(jīng)破萬億，量化交易在增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、提升定價(jià)效率的同時(shí)，也容易引發(fā)交易趨同、波動(dòng)加劇等問題，有必要加強(qiáng)規(guī)范和管理。本次征求意見稿第十九條要求開展量化交易的證券私募機(jī)構(gòu)總體明確提出了六項(xiàng)要求，未來此類管理人應(yīng)制定相應(yīng)的新制度，規(guī)范交易系統(tǒng)安全、數(shù)據(jù)安全和應(yīng)急管理，建立健全交易策略的研發(fā)、測(cè)試、驗(yàn)證、上線等業(yè)務(wù)流程的內(nèi)部管理機(jī)制，并在該制度中明確“保存歷史交易記錄、策略源代碼、算法或策略的文字說明及其他相關(guān)資料，保存期限不少于20年”。

毛慧表示，這些規(guī)定對(duì)量化投資基金有幾方面影響：一是將推動(dòng)量化基金業(yè)態(tài)的專業(yè)化和標(biāo)準(zhǔn)化，有助于提升行業(yè)整體水平，也有助于避免由于投資策略不清晰或執(zhí)行不當(dāng)而引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)；二是量化投資基金由于其特殊性，可能帶來一些特殊風(fēng)險(xiǎn)，如模型風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等，對(duì)其進(jìn)行特別規(guī)定將有助于加強(qiáng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的防控；三是規(guī)定也將促使量化投資基金進(jìn)行更多的創(chuàng)新，以適應(yīng)監(jiān)管要求，提升自身競(jìng)爭力。

平方和投資表示，監(jiān)管對(duì)私募量化基金特別規(guī)定，有利于私募量化基金的健康發(fā)展，也為私募量化基金內(nèi)控建設(shè)指明方向。但其中對(duì)策略源代碼、算法等資料保存可能會(huì)增加量化私募基金管理人運(yùn)營成本，由于策略一直在迭代，代碼是動(dòng)態(tài)的，保存每一個(gè)源代碼的存儲(chǔ)和整理成本很高。

另外，《指引》還對(duì)私募產(chǎn)品業(yè)績報(bào)酬計(jì)提、預(yù)警線與止損線設(shè)置等方面都作出規(guī)定。許瀚表示，在業(yè)績報(bào)酬方面，早在2020年6月5日協(xié)會(huì)就發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)績報(bào)酬指引（征求意見稿）》，對(duì)比本次征求意見稿，內(nèi)容基本一致，同時(shí)再次強(qiáng)調(diào)了管理人與投資者的利益一致性和不得過度激勵(lì)，體現(xiàn)保護(hù)投資者的原則。預(yù)警線方面，征求意見稿強(qiáng)調(diào)其設(shè)置應(yīng)當(dāng)與基金投資策略對(duì)應(yīng)的潛在最大回撤、開放期安排及投資標(biāo)的流動(dòng)性特點(diǎn)相匹配。

毛慧認(rèn)為，新規(guī)在業(yè)績報(bào)酬和預(yù)警線方面的規(guī)定，無疑會(huì)對(duì)私募基金行業(yè)的運(yùn)營模式產(chǎn)生影響。一方面，新規(guī)規(guī)定私募證券投資基金的業(yè)績報(bào)酬應(yīng)與基金業(yè)績表現(xiàn)掛鉤，并且不得采用對(duì)基金管理人自身明顯有利或者過度激勵(lì)的計(jì)提方式，有助于引導(dǎo)基金經(jīng)理提高投資決策的專業(yè)性和精細(xì)化水平，并有可能推動(dòng)基金的總體收益提高，同時(shí)保護(hù)投資者的利益，避免基金管理人通過設(shè)置不公平或不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績報(bào)酬條款來獲取利益；另一方面，新規(guī)對(duì)預(yù)警線的規(guī)定，將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理，預(yù)警線的設(shè)立可以更早地發(fā)現(xiàn)可能的風(fēng)險(xiǎn)，并采取措施進(jìn)行控制，避免更大的損失，這將有助于增強(qiáng)投資者的信心。

（文章來源：中國基金報(bào)）