在近幾年公募大發(fā)展浪潮下，持續(xù)輸出優(yōu)良業(yè)績的基金經(jīng)理已開始獨(dú)擋一面，并陸續(xù)成為公司投研團(tuán)隊(duì)的領(lǐng)頭人。比如，在與諾安基金結(jié)緣的13年間，韓冬燕實(shí)現(xiàn)了從研究員-基金經(jīng)理-團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人的三重角色轉(zhuǎn)變。和其他基金經(jīng)理不同，韓冬燕的投資底色中有著很多非投資的思想養(yǎng)分，有哈耶克、凱恩斯等人的經(jīng)濟(jì)思想，也有笛卡爾、懷特海、王陽明、孔子等人的哲學(xué)感悟。這使得她對市場現(xiàn)象的分析和對投資規(guī)律的把握，更為辯證和深邃。

4月底一個午后，券商中國記者在北京諾安基金大廈辦公室再次見到了韓冬燕。她在訪談中表示，業(yè)績是投資思想、策略布局和研究深度的綜合反映，但階段性的、快速的成功背后可能存在偶然、概率或運(yùn)氣等因素。如果把階段成功當(dāng)成持續(xù)成功就會“一念成魔”。

在韓冬燕看來，優(yōu)秀的投資人往往能通過長期動態(tài)復(fù)盤將過往實(shí)踐轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)成長的智慧修行，把短期風(fēng)光變?yōu)殚L期業(yè)績?！氨M量長的業(yè)績記錄”是獲得投資者信任的前提條件，“盡量好的長期年化回報”是獲得信任的必要條件，做好投資需要具備一顆“光明心”。但這種修行需要基金經(jīng)理個人和投研體系建設(shè)一起發(fā)力，通過正確思考和獨(dú)立思考才能習(xí)得。

(資料圖)

去年三季度已率先買入“中特估”標(biāo)的

韓冬燕2010年加入諾安基金，2015年起擔(dān)任基金經(jīng)理，2019年1月出任公司總裁助理兼權(quán)益投資事業(yè)部副總經(jīng)理，2020年4月至今任權(quán)益投資事業(yè)部總經(jīng)理。韓冬燕目前管理規(guī)模大約20億出頭，管理諾安先進(jìn)制造股票、諾安行業(yè)輪動混合、諾安中小盤精選混合等基金的時間都已超過5年，且輸出了可持續(xù)的亮眼業(yè)績。

以諾安中小盤精選混合為例，銀河證券數(shù)據(jù)顯示，截至2023年3月31日韓冬燕自2016年9月管理以來回報為85.71%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為14.96%，超越基準(zhǔn)70.75%；近一年凈值增長率為17.29%，同期業(yè)績比較基準(zhǔn)為0.88%，超越同期業(yè)績比較基準(zhǔn)16.41%。截至2023年5月5日，其近一年同類排名24/1328，位于前2%，同時獲得銀河證券三年期五星評級。

“組合的收益貢獻(xiàn)主要來自行業(yè)配置和個股選擇，特別是在科技大方向中通信運(yùn)營商、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智能物聯(lián)相關(guān)領(lǐng)域的重點(diǎn)投資?！表n冬燕介紹，諾安中小盤精選混合在今年一季度對科技、消費(fèi)和新能源等代表未來的行業(yè)方向上進(jìn)行了相關(guān)配置，在科技大方向中對通信運(yùn)營商、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智能物聯(lián)等相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行了重點(diǎn)配置。該基金一季報顯示，今年以來實(shí)現(xiàn)大漲的中國電信和中國聯(lián)通為第一和第二大重倉股，這兩只股票早在2022年三季報時就已率先進(jìn)入該基金前十大重倉股。

翻閱她在管的其他產(chǎn)品季報同樣發(fā)現(xiàn)，韓冬燕對通信運(yùn)營商的重倉不僅限于上述兩只股票。在科技與“中特估”成為市場布局主線的當(dāng)下，精準(zhǔn)重倉相關(guān)標(biāo)的，使韓冬燕的產(chǎn)品受到了關(guān)注。

韓冬燕對券商中國記者說到，她對通信板塊的關(guān)注早在2017年中國聯(lián)通啟動混合所有制改革時就開始了，“這也是我關(guān)注到的比較早期的積極定性變化”。韓冬燕表示，當(dāng)時她就系統(tǒng)地比較了中國運(yùn)營商和美國運(yùn)營商的業(yè)務(wù)發(fā)展、盈利能力和在資本市場中的估值水平。“我們認(rèn)為，中國運(yùn)營商的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)發(fā)展在5G時代要比美國運(yùn)營商更具有創(chuàng)新優(yōu)勢和競爭力、盈利能力有較大提升空間、估值較低，積極變化正在出現(xiàn)，長期發(fā)展可以期待，過程之中需要跟蹤和驗(yàn)證?；谝陨峡紤]，我們持續(xù)對運(yùn)營商行業(yè)進(jìn)行跟蹤研究，隨著運(yùn)營商企業(yè)相繼在A股上市，我們有了更全面的了解，也得到了更多的定性和定量驗(yàn)證，在投資機(jī)會判斷上，從一只個股機(jī)會，拓展到了行業(yè)性整體投資機(jī)會?！?/p>

此外，韓冬燕管理基金的重倉股，還包括了工業(yè)富聯(lián)、大華股份、江中藥業(yè)、兆易創(chuàng)新等橫跨科技運(yùn)營商、醫(yī)藥、半導(dǎo)體多個領(lǐng)域的個股。如上述所言，行業(yè)和個股選擇是韓冬燕組合超額收益的主要來源。在她看來，這些標(biāo)的在很大程度上符合她選公司的標(biāo)準(zhǔn)：從定性角度看，長期發(fā)展空間大，代表國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向；從定量角度，公司的盈利模式和商業(yè)模式好，但不只靜態(tài)“好”，還要動態(tài)“變好”。因此，就要通過動態(tài)的財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)跟蹤，驗(yàn)證公司ROE提升的方向。

韓冬燕直言，投資的核心是預(yù)判，但投資能否長期成功的關(guān)鍵在于應(yīng)對，預(yù)判正確本身就很難，從正確的預(yù)判到獲得相應(yīng)的投資回報還有很長一段路要走?！耙虼耍覀儠討B(tài)跟蹤各行業(yè)和公司定性和定量的變化，對預(yù)判做動態(tài)驗(yàn)證，在股價處于低位時積極挖掘定性變化、對定量變化保持期待，在股價處于高位時對定性變化保持跟蹤、對定量變化進(jìn)行質(zhì)疑。在這個過程之中，會牢記基本面的變化會復(fù)雜演繹、投資者預(yù)期時刻變化并會過度反應(yīng)，排除短期擾動，善于改變，勇于堅持?！?/p>

“八字”投資方法論：逆取、證加、順守、溢賣

基金收益來源一般可分解為三方面，分別是倉位控制、行業(yè)配置、個股選擇。對成熟基金經(jīng)理而言，倉位控制對長期業(yè)績的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在市場總體估值特別高或特別低的階段，在大部分時間，長期業(yè)績更多是源自于行業(yè)和個股的選擇。

從這個角度來看，韓冬燕直言，她自己屬于均衡型投資風(fēng)格。在這一風(fēng)格下，投資業(yè)績是從宏觀到微觀，從結(jié)構(gòu)到個股相互驗(yàn)證的結(jié)果?！熬庑蜕婕暗男袠I(yè)較多，但不等于分散；要不斷優(yōu)化組合創(chuàng)造更多超額收益，保持敏銳，從長期發(fā)展空間、盈利模式、中期趨勢、成長和估值匹配度、風(fēng)險收益比等角度綜合考慮，選擇發(fā)展空間變大、盈利能力變強(qiáng)、成長速度加快、估值不貴的公司。”

在具體組合管理上，這一切是如何實(shí)現(xiàn)的？韓冬燕基于自己多年的投資經(jīng)驗(yàn)，提煉出了一組針對行情從低谷到高潮完整演繹的“八字”方法論：逆取、證加、順守、溢賣。

所謂逆取，是在行情低迷時進(jìn)行左側(cè)逆向加倉。韓冬燕表示，要做到這點(diǎn)需要在市場低位時能敏銳捕捉到關(guān)鍵性的定性變化，同時對定量變化保持期待。但在這個階段，市場的基本面演繹是復(fù)雜的，經(jīng)常會有左側(cè)時間成本過高或者陷入價值陷阱的錯誤，投資決策需要通過定性判斷和定量驗(yàn)證的方式來動態(tài)觀測與調(diào)整。因?yàn)槎ㄐ耘袛嗟墓净久婵赡転闀r過早，需要用定量方式去驗(yàn)證財務(wù)指標(biāo)，提高買點(diǎn)成功率。此外，還要防范行情啟動的等待時間過長，即買點(diǎn)要選擇在一個被更多人看到，能實(shí)現(xiàn)更大共識的位置，這樣才能實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變，實(shí)現(xiàn)上漲的趨勢。逆取成功，投資則能實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”，收益來源是估值提升和盈利增長兼具。

在行情起來后，上漲初期的投資策略則隨之變?yōu)椤白C加”，即在邏輯證實(shí)后對標(biāo)的進(jìn)行加倉，避免“買的不夠”的遺憾。到了上漲中期，投資策略則換為“順守”。韓冬燕說到，這種策略主要是規(guī)避“賣的過早”的問題，一般會使用在成長過程中且有長期較大發(fā)展空間的公司，與逆取相比更偏“右側(cè)”，逆取選的是“變好、變快、低估”的公司，順守則是選“好、快、不貴”的公司。到了上漲后期，投資策略跟隨變?yōu)椤耙缳u”。韓冬燕解釋到，從“好、快、不貴”框架來看，行情演繹到這個階段，如果個股基本面發(fā)生變化，不符合“好公司”界定則可賣出；此外從估值角度，避免簡單線性地估值，要綜合考慮不同角度估值指標(biāo)、長期空間、持有期收益率、持有期的機(jī)會成本等，如果都已高估或者風(fēng)險收益比大幅下降，則要賣出。

“這是一個動態(tài)調(diào)整的過程，時刻需要從長期、橫向的角度去考慮和權(quán)衡。”韓冬燕說到，這一策略操作過程中有兩個要點(diǎn)貫穿始終，一是絕對性損失風(fēng)險的控制，二是持續(xù)優(yōu)化行業(yè)配置和個股選擇。

韓冬燕表示，會通過在市場極端時刻進(jìn)行大的倉位擇時，回避組合絕對性的風(fēng)險和損失，會通過堅持優(yōu)選公司回避個股絕對性的風(fēng)險和損失。

“行業(yè)配置和個股精選是密不可分、互相成就的，個股發(fā)展在行業(yè)空間之中進(jìn)行，行業(yè)空間和景氣度又由個股特別是龍頭公司的成長性來詮釋；即是說，充分反映上層投資邏輯的行業(yè)配置和個股精選，共同構(gòu)成了組合長期超額收益的根本來源，這是最根本的投資能力?！表n冬燕說。

將短期風(fēng)光進(jìn)化為長期出眾

站在當(dāng)前時點(diǎn)回望過去幾年市場變化，韓冬燕對券商中國記者感慨到，基金的過往表現(xiàn)并不能預(yù)測未來的投資業(yè)績。階段性的、快速的成功不難出現(xiàn)，但這背后可能不是實(shí)力，而是偶然、概率或者運(yùn)氣等因素?！耙欢螘r間里行之有效的投資策略，在接下來的時間有可能會徒勞無益，我們要做的是要努力把短期風(fēng)光轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期出眾?！?

在近20年的證券從業(yè)經(jīng)歷中，韓冬燕管理基金也已7年有余。復(fù)盤韓冬燕過往的投資業(yè)績，不難發(fā)現(xiàn)，這種感悟來源于她對于曲線起伏的切身體會。

以韓冬燕從2015年11月開始管理的諾安先進(jìn)制造為例，銀河證券數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年間該基金年度排名始終保持在同類前1/4，尤其是2016年、2018年，從宏觀變化和市場總體估值水平出發(fā)，對市場不甚樂觀的判斷驅(qū)使韓冬燕冷靜降低了倉位，凸顯出其“抗跌”的優(yōu)勢，也收獲了同類排名1/99、13/162的亮眼業(yè)績。但產(chǎn)品策略并未時時適合市場風(fēng)向。2019年成長風(fēng)起，諾安先進(jìn)制造在市場的排名急轉(zhuǎn)直下。這期間她不斷反思，進(jìn)化心性，優(yōu)化策略，與團(tuán)隊(duì)共同成長。從保守到客觀心性，從懼怕到擁抱波動，從穩(wěn)到穩(wěn)中有進(jìn)，這一程艱難的經(jīng)過對韓冬燕來說是“修業(yè)”也是“修身”，客觀、平和、自律、耐心，是磨練后的逐漸懂得，她也逐漸確立了力爭在避免永久性損失風(fēng)險的基礎(chǔ)上，獲取長期更優(yōu)秀回報的投資目標(biāo)。

2020年，在堅持和進(jìn)化后，韓冬燕開始奮起直追，并于近年來逐漸穩(wěn)定將“短期風(fēng)光”真正化為長期業(yè)績——截至2023年4月30日，據(jù)銀河證券，諾安先進(jìn)制造近七年同類排名仍保持在前10%。

在她看來，投資實(shí)踐是心性的反映，但無論是基金經(jīng)理還是團(tuán)隊(duì)管理者，做好投資最根本的，都是需要具備一顆“光明心”。她解釋到，“光明心”是敬畏之心、修己之心、利他之心，是讓老人安之、朋友信之、少者懷之。這是她生活中的格局，也是投資上的態(tài)度。投資理念背后是價值觀，因?yàn)橥顿Y與生活相同，都要通過修行來做最好的自己?！氨M量長的業(yè)績記錄”是一位基金經(jīng)理能獲得投資者信任的前提條件，“盡量好的長期年化回報”則是獲得投資者信任的必要條件。每位基金經(jīng)理應(yīng)該都會經(jīng)歷過階段性的業(yè)績波動，但優(yōu)秀的投資人，往往能通過長期動態(tài)復(fù)盤將過往實(shí)踐轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)成長的智慧修行。

當(dāng)券商中國記者問到該如何進(jìn)行這種智慧修行時，韓冬燕給出一個格雷厄姆式的回答，這也是她在日積月累后習(xí)得的結(jié)論——一要正確思考，二要獨(dú)立思考，由此培養(yǎng)出真正的投資管理能力，但這是極其艱難的，也需要基金經(jīng)理個人和所在的投研體系建設(shè)一起發(fā)力。

她強(qiáng)調(diào)，獨(dú)立思考是在盡力正確基礎(chǔ)上的獨(dú)立，不盡力追求正確的獨(dú)立很容易演變?yōu)槠珗?zhí)。心性上的開放、自省，思維上的辯證、深入，團(tuán)隊(duì)上的共享、互促，是促進(jìn)正確思考的前提。在心性和思維的提升優(yōu)化上，韓冬燕提及，她的客觀心性受益于孔子“毋意、毋必、毋固、毋我”的警訓(xùn)，受益于笛卡爾在《談?wù)劮椒ā分袕?qiáng)調(diào)的理性質(zhì)疑、發(fā)現(xiàn)和提煉問題，她的思維優(yōu)化受益于辯證看待凱恩斯與哈耶克的同與異、宏觀政策與市場微觀的互為因果和交叉驗(yàn)證，也受益于懷特海在《思維方式》中提出的有限與無限、長期與過程、整體與結(jié)構(gòu)等思維方式。

但韓冬燕也提到，單個基金經(jīng)理會受到規(guī)模邊界、能力瓶頸和狀態(tài)擾動?；鸾?jīng)理要做到長期不偏執(zhí)并不容易，這就需要基金公司的投研平臺不斷打磨、升級投研制度，共創(chuàng)平臺、通過平臺賦能實(shí)現(xiàn)基金經(jīng)理能力的螺旋式上升?；鸾?jīng)理能力圈的拓展，是自我提升的結(jié)果，也是平臺賦能的結(jié)果。

2023年投資機(jī)會集中在這兩方面

在當(dāng)前行情的具體預(yù)判方面，韓冬燕直言，中國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然走在長期高質(zhì)量發(fā)展的路上。2023年宏觀經(jīng)濟(jì)將逐步回到良性的發(fā)展。對資本市場而言，此前總體估值處于低位，隨著經(jīng)濟(jì)的向上修復(fù)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，今年是可以積極尋找生生不息的力量和結(jié)構(gòu)性機(jī)會的一年。

“從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展和政策方向來看，今年市場機(jī)會主要會集中在兩個方面，一是要恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)，這是推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)；二是要有效帶動社會投資，這是推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵?！表n冬燕表示，在帶動社會投資方面，預(yù)計會通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等方面的支持力度，鼓勵增加制造業(yè)研發(fā)和技術(shù)改造投資，加大新領(lǐng)域新賽道的投入。

特別是在加快數(shù)字中國建設(shè)的時代背景下，韓冬燕認(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，是建設(shè)“數(shù)智中國”的規(guī)劃需要，推動實(shí)現(xiàn)數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化的融合，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展演變和優(yōu)化的客觀必然。這些政策結(jié)果會利于另一個經(jīng)濟(jì)引擎——大類科技方向的崛起。比如通信運(yùn)營商，要夯實(shí)數(shù)字中國建設(shè)基礎(chǔ)，一是打通數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施大動脈，二是暢通數(shù)據(jù)資源大循環(huán)，而運(yùn)營商幾乎掌握了90%以上的移動端用戶資源，在個人用戶端方面擁有巨大的資源優(yōu)勢，還擁有著中國最多的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施資源，在國內(nèi)數(shù)據(jù)中心建設(shè)方面也是優(yōu)勢明顯，這些資源和布局優(yōu)勢使得運(yùn)營商在擴(kuò)展商業(yè)模式、開拓面向政企的創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間上有著堅實(shí)基礎(chǔ)。

韓冬燕管理的諾安中小盤精選等基金季報顯示，2023年一季度，韓冬燕在科技大方向中對通信運(yùn)營商、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和智能物聯(lián)等相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行了重點(diǎn)配置。韓冬燕也提到，一季度之后，她可能從相對集中的配置重新轉(zhuǎn)向適度的均衡。“科技產(chǎn)業(yè)鏈配置比例仍相對較高，但相對一季度有所降低?！表n冬燕稱，除科技方向外，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注一些能夠反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的消費(fèi)和先進(jìn)制造業(yè)的方向，包括消費(fèi)制造中的輕工、OTC的醫(yī)藥和商用汽車以及新能源制造的風(fēng)光能和新材料等。

（文章來源：券商中國）