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1月29日，建發(fā)股份(600153.SH)公告披露收購(gòu)美凱龍(601828.SH)的最新進(jìn)展：考慮阿里巴巴換股美凱龍的持股比例(占美凱龍總股本的5.70%)，本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，建發(fā)股份預(yù)計(jì)將成為美凱龍的控股股東。

建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍進(jìn)展“神速”，某種程度上給急需通過股權(quán)融資優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的民營(yíng)房企提供了一個(gè)樣本。

從1月6日起，雙方陸續(xù)公告收并購(gòu)意向到建發(fā)股份收購(gòu)方案過董事會(huì)、美凱龍完成股權(quán)質(zhì)押，不過大半個(gè)月時(shí)間。根據(jù)協(xié)議，建發(fā)股份擬收購(gòu)美凱龍13.04億股A股股份，占美凱龍總股本的29.95%，收購(gòu)對(duì)價(jià)不超過63億元。

這當(dāng)中，阿里巴巴以每股A股人民幣8.44元的換股價(jià)格行使尚未交換可交換債券項(xiàng)下的換股權(quán)，從美凱龍獲得額外約2.18億股A股。因此資本市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)說(shuō)法：建發(fā)股份與阿里巴巴雙雙出手拯救紅星。不過，建發(fā)股份與阿里巴巴在美凱龍股價(jià)低位入局，業(yè)內(nèi)也有“抄底”之說(shuō)。

從建發(fā)股份1月15日召開的投資者說(shuō)明會(huì)來(lái)看，此次收購(gòu)進(jìn)展順利與該公司發(fā)展目標(biāo)清晰、經(jīng)評(píng)估后收購(gòu)標(biāo)的優(yōu)質(zhì)有關(guān)。據(jù)了解，建發(fā)股份收購(gòu)資金計(jì)劃來(lái)源于自有資金及配套貸款。

1月26日，紅星美凱龍(01528.HK)公告，根據(jù)建議收購(gòu)的條款，建發(fā)股份應(yīng)向其與紅星控股的共管賬戶支付意向金，而紅星控股已向建發(fā)股份提供91,575,092股A股第一項(xiàng)股份質(zhì)押，并已將額外的6105.0062萬(wàn)股A股質(zhì)押予建發(fā)股份。

一旦美凱龍控股股東變更為建發(fā)股份，實(shí)控人也將變更為廈門國(guó)資委。紅星美凱龍也在1月15日召開了投資者說(shuō)明會(huì)，強(qiáng)調(diào)上市公司的獨(dú)立性，坦承面臨資金流動(dòng)性問題，但并不存在對(duì)控股股東債務(wù)的連帶擔(dān)保責(zé)任。相反，美凱龍引入國(guó)有資本作為新股東，將優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)、整合資源優(yōu)勢(shì)，有利于后續(xù)發(fā)展。

從受困于短期流動(dòng)性到快速變現(xiàn)資產(chǎn)，美凱龍母公司紅星控股正逐漸向安全線靠近。

建發(fā)股份的考量

從建發(fā)股份對(duì)外釋放的信息來(lái)看，其收購(gòu)目的明確：首先，是建發(fā)股份向消費(fèi)品領(lǐng)域拓展的需求。其次，與建發(fā)股份的汽車業(yè)務(wù)有一定關(guān)聯(lián)度，美凱龍商場(chǎng)作為高端品牌聚集地，符合新能源汽車展示中心的需求。 第三，建發(fā)股份自2022年開始拓展海外高端家電代理業(yè)務(wù)，開始進(jìn)入居住全場(chǎng)景供應(yīng)鏈服務(wù)領(lǐng)域，在建發(fā)股份未來(lái)拓展藍(lán)圖里，國(guó)內(nèi)高端家電品牌將與建發(fā)股份、美凱龍展開戰(zhàn)略合作，實(shí)現(xiàn)家居、家電的一體化需求。

然而，資本市場(chǎng)反應(yīng)冷淡，建發(fā)股份宣布收購(gòu)以來(lái)，先是在1月9日跌停，后續(xù)股價(jià)持續(xù)低迷。

綜合多名業(yè)內(nèi)人士分析，在房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性問題尚未獲得全面解決的當(dāng)下，投資者敏感于紅星美凱龍的高負(fù)債現(xiàn)狀，對(duì)建發(fā)股份布局家居行業(yè)前景存疑，從而引發(fā)了股價(jià)波動(dòng)。

股價(jià)承壓，建發(fā)股份在與紅星控股、車建興簽署框架協(xié)議之后，火速在1月15日傍晚召開了一場(chǎng)投資者說(shuō)明會(huì)。

建發(fā)股份董事長(zhǎng)鄭永達(dá)從兩方面向投資者詮釋了收購(gòu)意圖：美凱龍業(yè)務(wù)與建發(fā)股份的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略具有很強(qiáng)的協(xié)同作用；拓展消費(fèi)品類的業(yè)務(wù)，能夠平滑大宗商品受到行業(yè)周期等方面的影響，消費(fèi)品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也相對(duì)大宗商品業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率更高一些。

投資者最關(guān)心的問題仍然是美凱龍對(duì)紅星控股債務(wù)是否存在擔(dān)保責(zé)任。據(jù)美凱龍財(cái)報(bào)，截至 2022 年 9 月 30 日，美凱龍合并總負(fù)債為 756 億元，其中有息負(fù)債約為 382 億元。而建發(fā)股份也做了調(diào)研，指出美凱龍有息負(fù)債有兩大相對(duì)優(yōu)勢(shì)： 第一，長(zhǎng)期借款為主，長(zhǎng)期借款(含一年內(nèi)到期)295 億元，這部分借款以商場(chǎng)物業(yè)作為抵押物進(jìn)行的融資，對(duì)應(yīng)抵押物資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)超長(zhǎng)期借款金額； 第二，子公司借款為主，母公司報(bào)表有息負(fù)債約為 128 億元，美凱龍的自持物業(yè)均有對(duì)應(yīng)的子公司，借款以該子公司的名義向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，同時(shí)以物業(yè)作為抵押物，上市公司進(jìn)行擔(dān)保，因此大部分債務(wù)在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔(dān)保的較少，因此后續(xù)需要建發(fā)股份的擔(dān)保同樣較少。

投資者質(zhì)疑的點(diǎn)還在于，建發(fā)股份強(qiáng)調(diào)收購(gòu)美凱龍是為了供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)際上還打著房地產(chǎn)投資的算盤。

投資者有此疑問并不奇怪，建發(fā)股份2022年大張旗鼓投資土地市場(chǎng)，全年房地產(chǎn)銷售業(yè)績(jī)也躋身行業(yè)前十。但該公司管理層卻不認(rèn)同這一說(shuō)法，他們指出，并購(gòu)主要從建發(fā)股份整體業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略協(xié)同出發(fā)，并非是供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)或地產(chǎn)單個(gè)業(yè)務(wù)主導(dǎo)。

建發(fā)股份認(rèn)為美凱龍是個(gè)好標(biāo)的。在前期的盡調(diào)中，該公司通過市場(chǎng)可比法、未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等多種方法對(duì)美凱龍進(jìn)行了估值，同時(shí)根據(jù)收購(gòu)的相關(guān)法規(guī)，參考了美凱龍 A 股價(jià)格， 共同確定本次交易對(duì)價(jià)不超過 63 億元，且交易價(jià)格低于美凱龍的凈資產(chǎn)。短期來(lái)看，此次收購(gòu)會(huì)提升建發(fā)股份的每股凈資產(chǎn)、每股收益等指標(biāo)；長(zhǎng)期來(lái)看，隨著后續(xù)美凱龍控制經(jīng)營(yíng)管理成本、提高經(jīng)營(yíng)管理效率，未來(lái)對(duì)建發(fā)股份的每股收益也會(huì)有所提升。

建發(fā)股份果斷出手，還有一個(gè)原因是當(dāng)下的美凱龍股價(jià)處于歷史低位，此時(shí)收購(gòu)無(wú)異于“抄底”。雖然美凱龍管理層也坦承缺錢，且在疫情期間承擔(dān)了租金減免的損失，但隨著疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，線下商場(chǎng)負(fù)債有望下調(diào)。況且，有了阿里換股的增持，美凱龍線上戰(zhàn)略也將掌握新的流量密碼。

建發(fā)股份股價(jià)表現(xiàn)折射出投資者對(duì)此次收購(gòu)之后企業(yè)安全性的考量。建發(fā)股份管理層拋出了新的5年規(guī)劃，便是尋求在消費(fèi)品領(lǐng)域的突破，爭(zhēng)取在2025年消費(fèi)品營(yíng)收總額超過1000億，以此平滑大宗商品受產(chǎn)業(yè)行業(yè)周期、庫(kù)存周期各方面的影響。

國(guó)資入股動(dòng)力

天時(shí)、地利、人和，建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍的一個(gè)背景是：金融部門正努力促進(jìn)房地產(chǎn)與金融的正常循環(huán)。

2022年11月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布房地產(chǎn)行業(yè)股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化措施；今年1月初，據(jù)新華社報(bào)道，為貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，有關(guān)部門起草了《改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃行動(dòng)方案》，擬重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表回歸安全區(qū)間，推動(dòng)行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。行動(dòng)方案提及要進(jìn)一步降低優(yōu)質(zhì)房企財(cái)務(wù)杠桿、提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，需引導(dǎo)房企運(yùn)用好股權(quán)融資。行動(dòng)方案圍繞“資產(chǎn)激活”“負(fù)債接續(xù)”“權(quán)益補(bǔ)充”“預(yù)期提升”四個(gè)方面，重點(diǎn)推進(jìn)21項(xiàng)工作任務(wù)。其中還提到了支持優(yōu)質(zhì)房企充實(shí)資本。

進(jìn)入2023年，有實(shí)力的國(guó)企央企借收并購(gòu)做大產(chǎn)業(yè)鏈促進(jìn)自身產(chǎn)業(yè)協(xié)同；出險(xiǎn)民營(yíng)房企通過股權(quán)融資變現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)降杠桿。

建發(fā)股份收購(gòu)美凱龍，或許會(huì)給近期的房地產(chǎn)收并購(gòu)提供一點(diǎn)參考價(jià)值。首先，上市公司收購(gòu)是市場(chǎng)化行為。被收購(gòu)方資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，且與收購(gòu)方現(xiàn)有業(yè)務(wù)有協(xié)同作用，更利于收并購(gòu)的推進(jìn)。

其次，收購(gòu)方對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的的評(píng)估將越來(lái)越嚴(yán)謹(jǐn)。從建發(fā)股份此次收購(gòu)所做的前期盡調(diào)來(lái)看，著重于兩個(gè)方面：一是項(xiàng)目本身是否符合自身產(chǎn)品定位需要；二是項(xiàng)目的收益率水平是否符合公司標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)作為重資產(chǎn)項(xiàng)目，建發(fā)股份也綜合考慮了流動(dòng)性、收益率水平，對(duì)資產(chǎn)情況進(jìn)行整體判斷；三是項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

再次，收購(gòu)標(biāo)的尋求改善資產(chǎn)負(fù)債表。一般而言，被收購(gòu)的出險(xiǎn)企業(yè)往往會(huì)希望收購(gòu)方通過增信等方法，降低有息負(fù)債成本。這對(duì)于收購(gòu)方的資金實(shí)力也會(huì)形成一定壓力。反之，收購(gòu)方往往不希望債務(wù)壓力轉(zhuǎn)嫁到自己身上，這又導(dǎo)致對(duì)標(biāo)的的要求變高。

以美凱龍為例，建發(fā)股份管理層對(duì)投資者表示，完成收購(gòu)之后，有望借助國(guó)有平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，降低美凱龍的債務(wù)規(guī)模及成本。

事實(shí)上，隨著房地產(chǎn)紓困行動(dòng)的進(jìn)一步落地，國(guó)資、金融機(jī)構(gòu)紓困民營(yíng)房企的形式越來(lái)越多樣，比如以紓困基金方式接入項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營(yíng)、“保交付”；金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)優(yōu)質(zhì)房企的融資支持力度等。但截至發(fā)稿時(shí)止，民營(yíng)房企股權(quán)層面獲取融資的案例并不多見。

2022年7月，河南省鐵建投集團(tuán)以大約6.48億港元收購(gòu)建業(yè)地產(chǎn)29%股權(quán)，成為本輪房地產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)中首個(gè)國(guó)資入股民企案例；2022年12月，上海陸家嘴集團(tuán)拋出重組方案，拿下A股7年來(lái)涉房并購(gòu)重啟首單；隨后，格力地產(chǎn)、招商蛇口等房企也開始籌劃重組。此外，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從核心信源獲悉，金科、旭輝等少數(shù)民企也在積極尋求國(guó)資入股。

上海易居房地產(chǎn)研究院研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)分析指出，國(guó)資入股民企動(dòng)力來(lái)自于以下兩方面：“第三支箭”關(guān)于房企股權(quán)融資方面已有表態(tài)，國(guó)資尋求優(yōu)質(zhì)標(biāo)的入股也是政策扶持的體現(xiàn)；國(guó)資在入股民企的時(shí)候會(huì)有考量，從自身轉(zhuǎn)型與優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈出發(fā)，只會(huì)尋求一些符合自身產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展的收購(gòu)標(biāo)的。

（文章來(lái)源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）