· 概要 ·

2022年12月20日，日本央行上調(diào)了國(guó)債收益率控制的上限，這一操作背后的底層原因是日本通脹壓力的抬升，繼美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行后，日本央行也成為年末最后一個(gè)與通脹“和解”的主要央行。過去的30年中，投資者主要擔(dān)憂日本的“通縮”風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在卻要擔(dān)心日本的“通脹”風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)是形勢(shì)變了。

剛剛過去的2022年，“通脹”已經(jīng)對(duì)全球宏觀政策和大類資產(chǎn)構(gòu)成了重要影響：因?yàn)橥?，美?lián)儲(chǔ)從2022年3月開始了加息步伐，美元流動(dòng)性的收緊沖擊全球股債、商品、資本流動(dòng)和匯率；因?yàn)橥洠瑲W洲央行擱置經(jīng)濟(jì)下行的壓力，果斷選擇了大幅加息；因?yàn)橥?，日本央行YCC政策也出現(xiàn)了松動(dòng)，對(duì)日本股債、匯率都產(chǎn)生了重要影響。

(資料圖片僅供參考)

展望2023年，“通脹”仍然是需要重點(diǎn)關(guān)注的一大變量，仍可能會(huì)對(duì)全球政策和資產(chǎn)構(gòu)成重大影響。如果美國(guó)通脹壓力快速消退，美元流動(dòng)性的拐點(diǎn)會(huì)到來，2022年受美元流動(dòng)性沖擊的一些大類資產(chǎn)的走勢(shì)會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；如果歐洲通脹不降溫，歐洲的高利率、低增長(zhǎng)勢(shì)必會(huì)增大其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果日本的通脹居高不下，日本央行在2023年有進(jìn)一步松動(dòng)、甚至放棄YCC的風(fēng)險(xiǎn)，而這對(duì)日本股債、日元匯率和全球金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)是不容忽視的。

我們?cè)谀甓日雇幸呀?jīng)分析過，疫情影響減小后，海外各經(jīng)濟(jì)體普遍出現(xiàn)了通脹抬升的現(xiàn)象，而我國(guó)人口流動(dòng)逐步正常化后，通脹也是需要重點(diǎn)關(guān)注的變量，如果通脹壓力較大，不排除對(duì)貨幣政策也會(huì)構(gòu)成一定擾動(dòng)。

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疫后的通脹：有多普遍？

我們不妨先來簡(jiǎn)單看一下海外的通脹情況。從2021年以來，當(dāng)疫情的影響逐漸減小之后，主要經(jīng)濟(jì)體的通脹都出現(xiàn)了比較明顯的抬升。美國(guó)的通脹達(dá)到了過去40年以來的最高水平；剔除2014年的非正常情況，日本通脹達(dá)到了過去30年來的最高水平；歐元區(qū)的通脹達(dá)到了上個(gè)世紀(jì)90年代公布數(shù)據(jù)以來的最高水平，如果看德國(guó)的更長(zhǎng)的數(shù)據(jù)，通脹已經(jīng)達(dá)到了上個(gè)世紀(jì)40年代的水平。其它的發(fā)達(dá)、新興經(jīng)濟(jì)體也都出現(xiàn)了通脹的明顯抬升。

如果說整體CPI受到了食品和能源價(jià)格上漲的影響，但如果我們剔除食品和能源來看核心通脹，美國(guó)、日本、歐元區(qū)、英國(guó)、韓國(guó)、新加坡的核心通脹，也都非常高。就連一直面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)的日本，其核心CPI同比也已經(jīng)達(dá)到了接近3%的水平。

而核心通脹中，服務(wù)業(yè)的漲價(jià)是比較明顯的。尤其是餐飲、家庭和個(gè)人服務(wù)、文化娛樂、住宿服務(wù)，普遍出現(xiàn)了比較明顯的漲價(jià)。

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通脹背后：供給是主因

為何會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)的通脹？如果看終端的消費(fèi)需求，其實(shí)并沒有那么強(qiáng)勁。從主要經(jīng)濟(jì)體的需求端來看，只有美國(guó)在疫情之后消費(fèi)總量超過了疫情之前的增長(zhǎng)通道，這主要是因?yàn)槊绹?guó)在面對(duì)疫情沖擊，采取了直接給居民大量“發(fā)錢”的政策，居民的收入和財(cái)富不僅沒有受損，反而受益于疫情，保障了消費(fèi)能力，所以美國(guó)的通脹壓力也是主要經(jīng)濟(jì)體中最大的。

其它經(jīng)濟(jì)體或是給居民有補(bǔ)貼，但量比較少，或是沒有補(bǔ)貼，所以居民就業(yè)和收入還是受到了疫情的沖擊，消費(fèi)能力受到了影響。即使疫情之后，其它經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)水平并沒有回到疫情之前的增長(zhǎng)軌道，而是明顯低于疫情之前。像日本，從2021年開始總量經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增速都已經(jīng)陷入低增長(zhǎng)，但通脹壓力還是明顯抬升。

所以需求端的變化，并不能完全解釋全球的通脹現(xiàn)象。對(duì)于絕大部分經(jīng)濟(jì)體來說，我們還是要看疫情之后供給端的變化。供給端有幾個(gè)因素對(duì)通脹是有重要影響的。

一是大宗商品成本的上漲。2020年的貨幣刺激對(duì)全球房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的推升作用較大，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮也刺激了大宗商品的需求，而供給端受到疫情和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的影響較多，所以2020年下半年以來，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了普遍漲價(jià)。大宗漲價(jià)提高了經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的運(yùn)營(yíng)成本，所以全球的核心通脹、服務(wù)業(yè)通脹也從2021年以來普遍上漲。

但是2022年一季度之后，大宗商品價(jià)格普遍出現(xiàn)了回落，而截至四季度，不少經(jīng)濟(jì)體的核心通脹和服務(wù)類通脹并沒有明顯降溫的趨勢(shì)。這說明，僅僅從成本上升，不能完全解釋核心通脹的壓力。

二是供給端的“非正?！笔湛s，恢復(fù)需要一定的過程。首先要區(qū)分一點(diǎn)，疫情對(duì)于消費(fèi)、尤其是服務(wù)業(yè)消費(fèi)供給端帶來的沖擊，和以往經(jīng)濟(jì)的周期性衰退帶來的供給端沖擊是不一樣的。在經(jīng)濟(jì)自然衰退的情況下，居民就業(yè)和收入受到影響，導(dǎo)致需求不足，消費(fèi)供給端緩慢出清。而在疫情的沖擊下，需求端是驟降的，不僅就業(yè)和收入受到影響的居民消費(fèi)能力下降，本身有消費(fèi)能力、有消費(fèi)意愿的居民因?yàn)槌鲂惺艿较拗?，也無法釋放消費(fèi)需求。所以疫情對(duì)需求端構(gòu)成了“非正常”的、“階段性”的壓制。在這樣的情況下，供給端的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，面臨需求“跳降”，也出現(xiàn)了“非正常”的快速出清。

在經(jīng)濟(jì)自然衰退后的恢復(fù)階段，收入和就業(yè)的改善是緩慢的，所以供需錯(cuò)配的壓力相對(duì)較小，通脹是緩慢抬升。而疫情之后的恢復(fù)階段，人口流動(dòng)限制減少，本身有能力消費(fèi)的這部分需求會(huì)出現(xiàn)快速跳升，需求端的恢復(fù)速度會(huì)更快一些。而這樣短期內(nèi)供需錯(cuò)配的壓力就會(huì)變得更大，通脹壓力也會(huì)更大。

所以，像美國(guó)部分服務(wù)業(yè)的供給端，現(xiàn)在也沒有恢復(fù)到疫情之前的狀態(tài)，行業(yè)工資和價(jià)格都出現(xiàn)了明顯上漲；韓國(guó)的批發(fā)零售、住宿餐飲、文體娛樂等領(lǐng)域就業(yè)距離疫情之前的水平還相差甚遠(yuǎn)，這些都是供給端恢復(fù)緩慢的體現(xiàn)。

而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度說，漲價(jià)是供給端修復(fù)的重要條件。因?yàn)閮r(jià)格是市場(chǎng)的信號(hào)，價(jià)格上漲，意味著該領(lǐng)域的供需存在錯(cuò)配，增加供給有利可圖，才會(huì)帶來供給的修復(fù)。而如果不經(jīng)歷漲價(jià)，供給端的修復(fù)也會(huì)有限。就像典型的豬周期，豬價(jià)上漲，帶動(dòng)養(yǎng)殖戶增加養(yǎng)豬，而如果豬價(jià)不漲或者下跌，養(yǎng)殖戶增加供給的動(dòng)機(jī)就會(huì)偏弱，道理是一樣的。

三是勞動(dòng)力參與意愿的下降。疫情持續(xù)不斷，也會(huì)影響到居民的工作意愿，例如出門工作要承擔(dān)被感染的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需要為這種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行“補(bǔ)償”，所以美國(guó)一些接觸類的服務(wù)業(yè)工資上漲幅度是比較大的。經(jīng)過疫情之后，部分年齡大的居民可能會(huì)選擇提前退休，這是美國(guó)勞動(dòng)力參與率偏低的一個(gè)重要原因。

而事實(shí)上，經(jīng)過疫情后，勞動(dòng)力參與率下降的情況不僅僅在美國(guó)存在，像越南、南非、中國(guó)臺(tái)灣等地區(qū)的勞動(dòng)力參與率也沒有恢復(fù)到疫情之前。經(jīng)過疫情之后，居民是否會(huì)快速回到勞動(dòng)力市場(chǎng)，或者愿不愿意回到原來的城市工作，這也是需要關(guān)注的。

而這些供給端的限制，有些是階段性的沖擊，有些是長(zhǎng)期的沖擊，恢復(fù)需要一個(gè)過程，就會(huì)帶來通脹的壓力。就像美聯(lián)儲(chǔ)，在2021年的時(shí)候認(rèn)為是供給端主導(dǎo)了漲價(jià)，可是就算到了現(xiàn)在，美國(guó)的勞動(dòng)力參與率水平也沒有回到疫情之前，供給端的恢復(fù)仍然較慢，而應(yīng)對(duì)眼前的通脹，也只能被迫加息。

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央行的選擇：美歐之后，關(guān)注日本和中國(guó)

通脹是寬松的“暫停鍵”，從2022年開始，各主要央行都紛紛開啟收緊貨幣政策，對(duì)之前被推高的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。展望2023年，各經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力仍然是值得關(guān)注的，不管是通脹降溫還是升溫，仍會(huì)對(duì)貨幣政策和資產(chǎn)表現(xiàn)產(chǎn)生重要影響。

迫于高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)從2022年3月開始大幅加息，大幅收緊貨幣政策。當(dāng)前美國(guó)核心CPI同比仍然高達(dá)6%，而兩年期國(guó)債利率只有4.4%，名義利率水平和通脹之間仍有較大的差距。所以預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)2023年仍會(huì)繼續(xù)加息，甚至之后將利率維持在高位一段時(shí)間。

目前市場(chǎng)已經(jīng)消化了大部分美聯(lián)儲(chǔ)的加息影響，2022年全球股債、商品、匯率等多種資產(chǎn)都受到了美元流動(dòng)性收緊的影響。從趨勢(shì)上來看，2023年美國(guó)通脹或延續(xù)降溫，有希望看到美元流動(dòng)性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也會(huì)減弱。但短期內(nèi)仍需要關(guān)注美國(guó)通脹能否快速回落，對(duì)美元流動(dòng)性壓力的緩解需要一定的耐心。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、通脹上行的滯脹局面，歐洲央行態(tài)度是很果斷的，從2022年7月開始大幅加息。當(dāng)前歐元區(qū)核心通脹水平仍有5%，而兩年期的利率水平只有2.5%，預(yù)計(jì)歐央行在2023年或繼續(xù)抬升利率、控制通脹。但和美國(guó)強(qiáng)勁的需求端不同，歐洲經(jīng)濟(jì)的快速下行，使得其對(duì)加息的承受能力更弱，2023年需要關(guān)注歐洲高利率、低增長(zhǎng)帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)對(duì)美國(guó)和歐洲的貨幣政策調(diào)整已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期，相比之下，我們認(rèn)為2023年日本央行和中國(guó)央行的貨幣政策態(tài)度變化，需要重點(diǎn)關(guān)注。

2022年12月20日，日本央行在12月議息會(huì)議中宣布調(diào)整YCC(收益率曲線控制)政策，將10年期國(guó)債利率波動(dòng)上限提高至0.5%。日本央行這一操作的背后，直接的原因是應(yīng)對(duì)日益增加的市場(chǎng)“空債”情緒，緩解自身的購(gòu)債壓力。但更底層的原因是日本日益上升的通脹壓力，因?yàn)槿绻浺恢痹诘臀?，市?chǎng)對(duì)利率上行的預(yù)期也會(huì)較弱。

截至2022年11月，日本剔除新鮮食品和能源后的核心CPI同比已經(jīng)達(dá)到了2.8%，上次出現(xiàn)這么高的水平是在2014年，但2014年那次是日本上調(diào)消費(fèi)稅帶來的一次性沖擊。如果將2014年這種情況剔除，當(dāng)前日本的核心通脹水平已經(jīng)回到了1992年的水平，即20年最高水平。盡管日本央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)通脹壓力主要來自原材料價(jià)格的上漲，日本工資收入沒有明顯抬升，但歐元區(qū)的通脹壓力主要也不是來源于需求，而是來自原材料價(jià)格的上漲和供給端的約束。

對(duì)于日本央行來說，有兩個(gè)選擇，一個(gè)是繼續(xù)維系YCC，不再上調(diào)利率上限，等待通脹能夠自然回落。但這樣短期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于日本國(guó)債的持有意愿仍會(huì)偏弱，日本央行仍需要大量購(gòu)買國(guó)債，而目前日本央行持有的國(guó)債比例已經(jīng)超過了50%，如果通脹遲遲不降溫，這一比例還得繼續(xù)上升。

另一個(gè)選擇是日本央行繼續(xù)上調(diào)利率上限，甚至在2023年有放棄YCC的可能性，但這樣做的沖擊是巨大的。因?yàn)槿毡狙胄芯S持那么多年的低利率，刺激了債市和股市的泡沫，而利率的抬升會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。同時(shí)，和歐洲的情況類似，利率從負(fù)值或0值附近的抬升，會(huì)帶來債券類資產(chǎn)比較大的資本利得損害，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)出現(xiàn)明顯虧損。日本央行報(bào)表顯示，截至2022年9月底的半年，日本央行持有的日本國(guó)債已經(jīng)出現(xiàn)了8700多億日元的虧損。而日本國(guó)債利率在12月又上行了22個(gè)BP，后續(xù)如果繼續(xù)上行，全球金融機(jī)構(gòu)在日本國(guó)債上的損失是值得關(guān)注的。

無論日本央行在2023年如何選擇，都是值得重點(diǎn)關(guān)注的。

對(duì)于中國(guó)來說，2023年也會(huì)面臨通脹壓力的抬升，尤其是核心通脹。關(guān)于我國(guó)的“再通脹”問題，我們?cè)谀甓日雇幸呀?jīng)介紹過。我國(guó)的核心通脹水平已經(jīng)連續(xù)3年在低位徘徊，這主要是因?yàn)橐咔闆_擊較大，人口流動(dòng)一直未回到正常水平，對(duì)需求端構(gòu)成了“非正?！眽褐?。

過去三年，我國(guó)服務(wù)類行業(yè)可以說是經(jīng)歷了一場(chǎng)深度的、持久的供給側(cè)改革，市場(chǎng)化程度較高的行業(yè)的供給端在大量出清，而當(dāng)前的供給端匹配的是被疫情過度壓制的偏低的需求端，一旦后續(xù)人口流動(dòng)逐步正常化，一部分有消費(fèi)能力的需求會(huì)被釋放出來，海外經(jīng)歷的原材料成本上升、勞動(dòng)力恢復(fù)偏慢的問題，也會(huì)體現(xiàn)出來，我國(guó)的通脹、尤其是服務(wù)類通脹也會(huì)面臨一定的壓力。

如果通脹壓力明顯抬升，會(huì)不會(huì)擾動(dòng)我國(guó)的貨幣政策，這是2023年值得關(guān)注的。在出口和地產(chǎn)需求偏弱的情況下，我國(guó)需求端的復(fù)蘇會(huì)比較緩慢，所以預(yù)計(jì)我國(guó)貨幣政策大幅收緊的可能性較低。但如果通脹壓力較大，可能也會(huì)對(duì)公開市場(chǎng)的操作、銀行間的利率水平構(gòu)成一定擾動(dòng)。當(dāng)然短期內(nèi)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊仍然較大，貨幣政策仍會(huì)維持穩(wěn)健寬松，但隨著通脹的回升，確實(shí)是需要關(guān)注通脹的問題。

（文章來源：海通證券）