【世界獨(dú)家】國泰君安證券：枕戈待旦 徐徐圖之 配置重在“確定性”
【資料圖】
徐徐圖之：枕戈待旦，慢就是快。國慶期間全球資產(chǎn)價格寬幅波動，在短暫的一周內(nèi)海外市場經(jīng)歷了“海外經(jīng)濟(jì)放緩、交易政策寬松”到“美國就業(yè)超預(yù)期、OPEC減產(chǎn)超預(yù)期、鷹派加息預(yù)期升溫”的過程，美國與歐洲主要股指回吐了前半段的漲幅，而與之相對的是在短期調(diào)整后美元指數(shù)與大宗商品價格的明顯回升，全球大類資產(chǎn)的反應(yīng)集中體現(xiàn)出一點(diǎn)，即貨幣與實物資產(chǎn)的穩(wěn)定性要好于金融資產(chǎn)，或金融資產(chǎn)在面對不穩(wěn)定的流動性和風(fēng)險預(yù)期路徑的環(huán)境下仍然具有脆弱性，即使美股的靜態(tài)估值同樣也處于過去十年以來的最低值。從全球角度看，包括中國股票在內(nèi)的全球資產(chǎn)價格在定價邏輯上出現(xiàn)了同一性，經(jīng)濟(jì)因素或分子端盈利缺乏彈性，宏觀政策又存在著各自的內(nèi)在約束，海外是通脹，國內(nèi)則是托而不舉與嚴(yán)格防控；而在分母端，不論海外還是國內(nèi)同樣面臨無風(fēng)險利率上升(居民與企業(yè)部門更愿意持幣，人民幣存款增速上升)和風(fēng)險偏好下降(地緣政治擾動)的沖擊。在市場深度調(diào)整后，會有階段性的反彈。但是展望下一階段的股票策略，我們認(rèn)為不宜激進(jìn)，在需求、政策、風(fēng)險路徑明晰前，枕戈待旦，慢就是快。
共識的謬誤：風(fēng)險溢價的高低并不能擇時。在近期的交流中我們發(fā)現(xiàn)，部分市場參與者認(rèn)為當(dāng)前股票定價所隱含的風(fēng)險溢價已處于歷史的相對高位，股票換手率以及絕對收益者的倉位水平處于低位，因而判斷大幅建倉的時機(jī)已至。但是，風(fēng)險溢價僅僅描述的是市場的定價狀態(tài)，無論市場處于悲觀還是樂觀水平，實際上市場參與者都很難基于此進(jìn)行股票擇時。在不穩(wěn)定的宏觀環(huán)境下風(fēng)險溢價可以持續(xù)處于高位或股票估值長時間磨底，例如2012年至2014年中在海外歐債危機(jī)、國內(nèi)產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)從類滯脹到放緩這一期間A股風(fēng)險溢價持續(xù)位于高位水平。因此，推動股票進(jìn)攻的關(guān)鍵是驅(qū)動風(fēng)險溢價收斂的因素，而不是其絕對水平的高低。當(dāng)前的A股風(fēng)險溢價的水平表征了市場在經(jīng)歷大幅調(diào)整之后已經(jīng)處于底部區(qū)間，短期地產(chǎn)領(lǐng)域的組合拳有助于緩和短期風(fēng)險和矛盾，但仍難以推動風(fēng)險溢價的下降，國慶假期期間港股內(nèi)房股基本抹平了930地產(chǎn)政策組合拳后的漲幅。底部運(yùn)行的時間、空間以及大反攻的時點(diǎn)，仍需要等待實質(zhì)性的扭轉(zhuǎn)性的因素出現(xiàn)(如政策重新聚焦經(jīng)濟(jì)發(fā)展、地緣政治風(fēng)險趨勢緩和等)。
確定性的來源：實物資產(chǎn)通脹粘性更為廣泛而持續(xù)。全球宏觀環(huán)境已經(jīng)從“低增長、低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，金融資產(chǎn)波動率顯著上升，而在供給受限(生產(chǎn)國低資本開支、消費(fèi)國低庫存)之下實物資產(chǎn)通脹的粘性變得更為廣泛而持續(xù)。OPEC提出自2022年11月OPEC+產(chǎn)量配額下調(diào)200萬桶/日，并將限產(chǎn)延長至2023年底。與通脹相關(guān)的資產(chǎn)成為動蕩的全球環(huán)境當(dāng)中為數(shù)不多的“安全資產(chǎn)”， 自9月26日起原油期貨價格開始觸底反彈，截至10月7日ICE布油和WTI原油期貨價格反彈均已超15%。對國內(nèi)而言，寬松的流動性條件、低迷的增長需求與風(fēng)險偏好，投資者面對滯脹風(fēng)險的概率在進(jìn)一步上升，大類資產(chǎn)的偏好正在從金融資產(chǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，這來自于投資者在復(fù)雜環(huán)境下對預(yù)期收益確定性和資產(chǎn)價格低波動的需要，實物資產(chǎn)通脹也正成為受益于資源通脹型的公司提供景氣和業(yè)績確定性的重要來源。
行業(yè)與投資主題：均衡配置，重在“確定性”。經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修、風(fēng)險偏好下降是股票市場調(diào)整的核心原因，博弈總量政策供給以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的彈性變得困難，“不見兔子不撒鷹”，在出現(xiàn)能夠扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險偏好的因素出現(xiàn)之前，股票投資上我們建議枕戈待旦，徐徐圖之。絕對收益控制風(fēng)險頭寸，相對收益強(qiáng)調(diào)股票資產(chǎn)的確定性：1)政策供給與產(chǎn)業(yè)趨勢：軍工/半導(dǎo)體/通信/高端裝備/新材料(化工、有色、鋼鐵)；2)能源保供與實物資產(chǎn)通脹：煤炭/石化；3)托底發(fā)力點(diǎn)：基建。
（文章來源：國泰君安證券研究）
